Sunday Night Thriller | Three Dark Swans

合先述明,這是一篇具豐富想像力的驚悚鬼故事,不盡然算是先前很有邏輯分析架構支撐下出斬釘截鐵結論的市場分析文,畢竟到真的見到鬼之前,有很多事小老闆也無法看清和找到答案。小老闆並不想當末日博士,身在金融業也不希望看到很慘的狀況,只是評估到可能的尾端風險(Tail Risk)就還是提醒一下。

話說,上週日早上發文預告股市還有15%-20%下檔風險後(結果四天就到),當天轉換心情出遊的時候,路經過一個有點Freaky的地方,有很多被遺棄的銅像,當天本來天氣很好,就在那個時刻,下起綿綿細雨,然後走在那個湖畔,旁邊遊客大聲喊著有黑天鵝耶,(喂,我做金融的耶,別亂喊),遊客繼續喊,哇!有三隻。我的老天爺,別亂喊啦!一隻就很慘了,還來三隻是怎樣。

疫情大家都知道了,上周末OPEC和俄羅斯吵架,導致周一油價跳水,大家也知道了,其實光是意外的油價,就已經可能產生需要額外調整的股市目標價了。那第三隻黑天鵝是?本周更毛骨悚然的是整體債券市場全部變成風險資產!

公債,所有債券價格定錨的基礎,在危機發生初期前,很自然地都會被拿來做為避險資產,利率一路狂下,而在波動度飆高的某個轉折,過度籌碼擁擠的公債反而會拿來當成提款機(昨日文章已有提到),於是我們看到本周公債殖利率上沖下洗了65bp,這個幅度概念大概就是股市在一周內上下20%的概念,當每秒鐘公債價格都在亂飄,於是券商不敢報價,不敢隨意承接,於是理應最有流動性的公債出現了難以交易的狀態(買賣價差甚大),還必須讓FED宣布購債計畫來救市。(FED緊急宣布買公債救市!?股市投資人能想像嗎?這波不是股災嗎?)

公債都這樣了,接下來是投資等級公司債,一則是公債利率亂飄,另一則是許多產業真的遇到最直接的衝擊,航空飯店消費加上能源產業,隨著疫情爆發式的發展,越來越多的國家採取積極政策抗疫,你禁我,我禁你,封城關學校,禁辦活動關酒吧,短時間必須劇烈的犧牲經濟活動來控制疫情的擴大。於是幾個層面交替影響下,公債利率,企業營收影響難以估計,市場恐慌風險情緒,帶來了整體投資等級債上週產生6.5%的跌幅。

這個跌幅很驚人,只有做債券的才會知道有多驚人,小老闆必須告訴大家這是有投等債指數以來最大的單周跌幅!史上第二名的單周跌幅4.2%,就是昨日預告片的美股單周-18%同周(又是金融海嘯的歷史軌跡!還超越!)

明明說好的避險資產怎麼可以這樣跌?市場過度恐慌?是低點?還是噩夢的起頭?

驚悚鬼故事是這樣演的,你知道,我知道,疫情三個月或至多六個月後結束,一切經濟活動都會恢復,優質企業也會重拾營收,現金流量照往充沛。至於投等債裡面的能源債 真的有很多有高度倒閉風險,甚或波音,也是CDS大幅widen(已超越金融海嘯水準),所以投資人最理性的作法是只要出售這些真的可能會有危險的投等債,但這些年被動資產ETF的快速增長,隨便LQD加AGG就是$100Bn的資產規模,整個市場投等債相關的資產不知累積多少,更不知道有多少是用槓桿操作的,就怕有人用出脫一籃子的投等債來規避短線的價格風險,雖然你知道,我知道,整體投等債沒那麼危險,但若有大量的錢先繼續賣一籃子投等債,就等同一起賣了 IBM、Apple、McDonald的債券,產生出來的樣貌就是投等債收益率一直飆高,會產生更恐慌的情緒,屆時更別說媒體繪聲繪影講的高收債倒閉潮。

所以,我們必須祈禱全世界持有投等債的投資人理性應對,這兩年從3.4%一路買到最低1.8%的收益率,現在瞬間彈到2.6%,大家得要冷靜,現在收益率很好,不要亂賣,應該要更趁機買不是嗎?

但換個思維,當在零利率的環境下,3%多的收益加上避險資產的角色,一路一直買都是看似沒有風險的,但當市場波動來的時候,2%多的相對低利率,加上轉換成風險資產角色的部位,真無法判斷3%還是4%的殖利率是合理的。

所以現在弔詭的game theory是,你理性不賣,但不知道會不會有其他人不理性亂賣,被動投資本身的缺點就是市場有半數運用ETF的參與者是無法定價個別債券合理價格的,ETF把投資變簡單化,但也會在這個時候可能讓市場產生價格錯置與更多不理性的行為。(尤其是很多資金長期在這塊還是賺錢的,有賺錢都是可以隨便賣的。上週投等債資金流出$16.5Bn,史上最大單周流出)

投等債講完了,真的就更不用提新興債和高收債了,債券永遠都是相對的,相對信評,相對風險,相對收益。投等債都有能源債一天可以從100跳水到70的,更別說高收益的能源債了,然後也不用說只要找能源債持有較低的高收債基金投資,全世界在出高收債基金時,基金經理人也只能出得掉科技通訊之類的債券,能源債可能賣都賣不掉,整體的殖利率都一定會被瘋狂的贖回潮瘋狂的帶上來。

故事的恐怖結局是,2000年是科技股的高度估值產生的資本市場泡沫,2008年是雷曼倒閉瞬間引起的流動性枯竭(Credit Crunch),2011年的小型風暴是歐債危機(從希臘違約到擔憂義大利與西班牙國債/ 請問目前歐洲疫情最嚴重的兩個國家是?),2015高收/新興國家風暴是油價大跌,近年來大家都有在提及的潛在bubble是ETF的高度增長,和零利率政策下的債市bubble。

在一個高度擁擠的地方當開始推擠出現人踩人的時候那種恐慌是無法想像的。在疫情完全結束之前,金融市場可能已經被人性自我毀滅。


#周末夜晚的鬼電影看完之後就忘了吧沒關係見鬼機率大概五成吧
#股市可以跌但債市不能亡債市不亡金融市場才有救
#悲觀情境先聊另五成機率的正面希望隨後再聊

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