近兩週全球股市大致處於震盪整理微幅走高的狀態，多空論戰相當激烈。其實兩邊看法都有其邏輯與依據，隨手舉例股市是看未來，不看過去（企業財報再爛也無妨），熬過疫情活下來的企業更有市場價值，或是說疫苗開發難度高，病毒已然改變經濟生態，經濟活動需要更長的時間才能回到常態（很長的U型復甦），真的多空都有道理。又是徬徨的十字路口了，今天就來聊聊先前說過大概如何預估股市底部價位的簡單架構供大家參考。
未來總經數據會很爛，百年難見的爛，大家都已經可以預期了，失業率飆升，經濟活動暫停，消費衰退，企業縮減資本支出，最終必將反應到企業的營收與獲利。
複雜的總經數據如何反饋到股市的合理評價，最簡單的估算就是以修正過的企業獲利EPS和預估市場底部的P/E來推估市場相對合理的底部價位。大約在三月底，各家券商大概都是這個簡單估算來推估S&P500底部價位應該在1800-2100點 （目前最低點是3/23的2237）。
在這個簡單架構中，最困難的就是如何在混沌不明的總經前景下，從Top-down去推估企業獲利下修的程度，這個是各家股票策略分析師的工作，基本上他們當時是認為今年美股企業整體獲利會下修10%-30%，到底這麼寬的range最後實際值會是多少，就要持續關注第一季企業財報是否能多給出一些業績指引（guidance），但其實因為所有數字都會跟經濟活動何時能循序回復息息相關，所以相信企業也很難有什麼前瞻性的看法，所有事情應該都得等到幾個月後才能明朗。
至於本益比預估就又更弔詭了，各券商大約估計底部本益比大約在13-20倍。基本上也是天差地遠，如果券商若估計今年EPS修正小的，大概就會把本益比悲觀的多調整一點，反應底部時的悲觀氣氛。如果獲利預估修正很多的，本益比就會給高一點，因為預期未來獲利反彈程度也會很高，本益比可能就會提早反應，這個邏輯如果套用在海嘯後低點2009/3，以那時候市場還沒有年度預估值，用2008谷底的EPS計算，那時候本益比也達60倍。
所以三月底綜整各家券商看法時，其實感覺起來都沒什麼特別具體的邏輯意義，好像都是猜猜樂。但其中看到Deutsche Bank的一份策略報告，提供了一個以過去美股在經濟衰退時期的最大跌幅與期間股市高點本益比和獲利下修的回歸模型，該模型大概概念就是我們上述架構的簡單量化版。股市最大跌幅的%數字，包含三個component，
- 本益比的修正幅度，大概會貢獻高點值約略七成，以此次為例高點本益比為22倍，大概就會貢獻15%的跌幅
- EPS的修正幅度，迴歸係數也約略是七成，當然不會完全反應，因為股市看的是未來，所以用平均預估下修20%的預估，大約應該要貢獻14%的跌幅
- 殘差項，迴歸模型會跑出一些殘差值，可以說其他未定義的雜項因子綜合影響，DB迴歸模型的殘差值是5%，我們跳脫統計術語，套在金融市場的白話文，就是每次危機發生時面對大幅不確定的基消下跌幅度是5%。
好啦，也不難懂對吧！三項加起來，15%+14%+5%=34%，以這次衰退而言，如果券商預估平均EPS下修20%是正確的，S&P500此次下跌最大跌幅理論值就是34%。
各位觀眾，見證奇蹟的時候了，guess what，34% 剛好就是2/19下跌到3/23的實際最大跌幅！
看官說，喂，小老闆，現在不是變魔術的時候啊，還是說似乎已經事過境遷，隨意回頭編個故事來呼攏。小老闆真沒鬧啊，小公司3/30的NIC 週報都有明文刊載，只是當然模型歸模型，實際操作還有很多但書，需要風險預告一下。
- 假設值輸入的影響：在三月底，無法研判到底企業獲利狀況為何，EPS -10%到 -30%的range真的很寬，若是 -30%的話，最大跌幅的理論值就是41%
- Outlier的存在：迴歸模型一定不可能對每個資料點100% Fit，在金融海嘯時，理論值是下跌 49%，結果硬生生多跌了10%，最大下跌59%。如果覺得這波危機程度不亞於金融海嘯，也是可以預估出 44%的跌幅。
這個系列文，目標都是希望提供一個架構思維，每次危機狀態真的不同，3/29專文【如何分析不同危機的本質】就有完整比較新冠風暴和金融海嘯的不同之處，當然我們現在看到美國政府和FED也因為這次危機本質更廣更迅速，所以也提出史無前例的救市措施，因此，只能說即便把眼前看得到的各種悲觀情境放進去，（經濟活動更晚開放，企業獲利再下修），最大跌幅要超越包含banking crisis的金融海嘯，應該是不至於，厚尾風險已然在FED的超前部屬之下大幅消除。
但現在剩下的就是依然難以回答的兩個關鍵問題，路徑和幅度
1. 會不會有第二隻腳？
2. 若有第二隻腳，會不會破底？
依照過往每次危機的經驗，長線投資人多數都認為會有第二隻腳（即便我們總會強調每次危機狀況都不盡然相同）。但畢竟長線投資人不會像一般投資人可以小部位的快進快出，所以期待第二隻腳是合理的，可以多等待時間看得更明朗，而且可以更確定長線加碼的資金是完整思考後的大策略部位 （而非在三月底僅用直覺覺得市場已經恐慌到極致而加碼）
只是，若大錢都在等待，這樣真的一定會有第二隻腳嗎？小老闆認為，這就只是幅度問題，這波美股反彈已然接近30%，再拉回10%-20%，也是可以硬稱為腳。至於會不會破底，就是回到上述假設值的輸入程度差別而已，不負責任地說，在這個分析架構下，若最後的最大跌幅是44%，一定也都有理由可以解釋的 （經濟開放速度比預期慢，企業獲利持續下修），但起碼知道大概什麼價位，會是越接近越安全。
#如果最大跌幅已然發生我們就同時見證了世紀病毒與史上最短熊市
#股市的確是可以開始反應明年獲利反彈好像也沒什麼不合理